（本文作者李超老艾观察，浙商证券首席经济学家）

本月联储点阵图对年内降息空间降至1次25BP，但会后屡次强调“数据依赖”也对政策保留了较多弹性调整空间。当前政策处于较为两难的状态，但经济预测上修通胀预期、会后问答屡次强调通胀风险、中性失业率目标上移也指向当前通胀仍是双目标中较为核心的决策锚点。联储继3月后再次上修中性利率预期至2.8%。进一步验证在通胀和赤字中枢均可能抬升的情况下，中性利率或已明显上移。我们认为年内中性利率预期可能进一步上修至3%以上。

综合政治压力和通胀走势来看，我们继续维持前期对联储年内降息一次的判断。但从节奏来看，首次降息时点可能于Q3启动，Q4在通胀反弹、大选结束的背景下未必连续降息。

>>联储政策较为两难，但通胀仍是相对重要的决策目标

利率区间方面，美联储本月按兵不动，联邦基金目标利率继续停留在5.25%-5.5%区间。缩表政策方面，按5月议息会议宣布的原定计划，缩表Taper于6月正式启动，联储持有国债的缩表速度由此前每月的600亿美元下修至250亿美元；持有MBS的缩表规模继续维持在每月350亿美元不变。

关于降息指引，虽然本月点阵图对年内仅给出1次25BP的降息空间，但鲍威尔在会后的记者问答中仍然保留了较大的政策弹性，强调“美联储仍将依赖数据进行逐次会议的决策，票委可能调整他们的预期”。在决策依据上，鲍威尔的表态充分体现了当前政策的“两难”但通胀可能仍是相对重要的决策目标。一方面指出“联储会高度关注经济下行风险”，另一方面也强调“当前工资增速仍然太高，对通胀的回落仍未有充分信心”，体现了当前政策的两难。但最终也指出“虽然高利率给居民部门造成了负担，但长远来看通胀对经济的负面影响更大”。

虽然本月点阵图对年内仅给出25BP的降息空间，但鲍威尔在会后问答中对“data dependent”的多次强调也淡化了点阵图的“权威性”，市场实际仍对年内降息给予了相对乐观的2次预期。尤其是权益市场表现相对乐观美股在会议期间整体震荡上行，10年美债利率和美元指数则是小幅反弹。

>>点阵图指向年内降息25BP；中性失业率目标和中性利率小幅抬升

点阵图方面，本月点阵图指向年内降息25BP，相较Q1点阵图中给出的75BP降息空间明显收敛。

经济预测方面，年内GDP和失业率预期维持不变，但中性失业率由4.1%上修至4.2%。联储对2024年GDP预期维持在2.1%，失业率预测为4.0%，均与前值保持一致。但值得一提的是，本月联储将中性失业率目标由4.1%上修至4.2%，这也意味着虽然近期在非法移民的影响下失业率有所上行，但突破政策目标阈值并触发降息仍有难度。通胀PCE方面，联储对2024年的PCE和核心PCE预测分别为2.6%、2.8%，相较前值均小幅上修。这也表明，进入Q2以来虽然通胀有所回落，但速度仍然不及此前联储预期。

中性利率方面，联储继3月后再次上修中性利率预期至2.8%。进一步验证在通胀和赤字中枢均可能抬升的情况下，中性利率或已明显上移。我们认为年内中性利率预期可能进一步上修至3%以上。

>>从通胀视角看，不宜对本月CPI超预期回落过分乐观，年内降息空间确不充分

5月美国CPI同比增速3.3%低于市场预期，3月以来连续两个月同比增速回落；环比增速0%，为2024年以来最低。非核心分项中，能源分项本月环比回落-2%，是对通胀下行贡献最大的一级分项。核心CPI中：

住房分项本月粘性仍然较强，环比0.4%，Q3可能逐步趋于回落但Q4可能反弹。核心商品分项本月环比增速会至0%，补库周期下后续有望进一步回正。剔除住房以外的核心服务本月环比负增，是较为可喜的变化，但更多源于车险价格和航空运费回落，后者一定程度上也与能源价格回落相关。综合本月CPI结构以及以下因素，我们认为不宜对本月CPI的超预期回落过分乐观，虽然房租分项Q3可能带动CPI继续下行，但Q4通胀压力可能回归：一是地缘不稳定预期下，能源价格及相关分项可能仍有较大波动；二是核心商品分项在补库周期下可能转向环比正增长；三是剔除住房以外的核心服务可能反弹，5月非农时薪环比增速仍然高达0.4%，粘性分项的回落并非一片坦途，航空费用等本月环比大幅回落的分项也可能伴随油价反弹；四是房租分项Q4可能反弹。

我们曾于前期报告《发展为矛，安全为盾》中指出：从通胀压力来看，耶伦规则等公式测算指向联储确实不具备明确的降息基础。

>>综合政治压力来看，Q3具备降息的可能性，Q4未必连续降息

从政治视角来看，我们认为Q3具备降息一次的可能性，近期偏弱的制造业和通胀数据也为降息提供了支撑。综合政治压力和通胀走势来看，我们继续维持前期对联储年内降息一次的判断，即联储Q3可能启动降息，Q4在通胀反弹、大选结束的背景下未必连续降息。

一是如果考虑政治因素，Q3将是大选前降息的唯一窗口。Q3处于大选冲刺阶段，9月议息会议是大选前最后一次（Q4议息会议分别为美国时间11月6-7日和12月17-18日），降息可以更好服务政治目标。二是Q3通胀中枢略低于Q4（主要源于Q4住房分项的反弹），降息相对更具合理性（详细请参考前期报告《发展为矛，安全为盾》）。三是近期制造业数据的边际走弱也为降息提供了合理性支撑。进入Q2以来，美国制造业PMI连续2个月回落，降至48.7；主要源于上游原材料价格居高不下和高利率环境的持续影响，扰动了原应持续修复的制造业周期。ISM PMI协会在更新的半年度预测中将制造业企业全年的资本开支预测下修至1%，相较2023年年末预测的11.9%明显下修。但展望未来，在耐用品置换周期的驱动下美国经济下半年仍将具有较强韧性。

>>美国经济韧性支持美股；美元和美债利率宽幅震荡，中枢小幅下移

美股方面，我们认为美股估值端的回调空间有限。预计下半年美国经济仍将保持强韧性，盈利端将继续支撑美股。美股年内最大的风险源自于地缘政治扰动。一方面伴随大选临近，总统领跑者的切换可能导致行业风格轮动；地缘博弈加剧可能阶段性影响风险偏好，美股波动率可能放大。另一方面，如果巴以冲突出现超预期升级并导致油价异动，继续驱动市场交易滞胀，美股可能面临较大回调压力。

美债方面，我们认为下半年10年美债利率重回5%的概率相对较低，最大的风险源自于中东地缘风险驱动的油价异动。基准情形下，2024年下半年10年美债利率将处于整体高位震荡，中枢小幅下移的状态，但整体中枢仍将维持在4%以上。美元方面，美国自身基本面和政策面来看，下半年可能整体高位震荡，中枢小幅下移，预计较难跌破100。但相较美债利率，美元指数的下行风险相对更大，主要源于日本央行的影响。日本央行年内可能再加息2次且市场也已对此进行较为充分的定价。如果下半年工资增长逐步向需求侧传导并带动日本内需出现整体性改善；与此同时，对于2025年的春斗工资预期也进一步上修，市场可能进一步交易2025年日本央行加息预期，并带动美元指数下行。

>>风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化

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李超

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